Market Maker oder Electronic Communications Network (ECN)?

Teil 1

Handelt man auf dem US-Markt besser über Market Maker oder Electronic Communications Network (ECN)?

Wie so oft in solchen Fällen gibt es keine eindeutige Antwort auf diese Frage. Um die richtige Wahl zu treffen, gilt es mehr als nur einen Faktor zu berücksichtigen und von Fall zu Fall individuell zu entscheiden. Im Folgenden sollen die Unterschiede zwischen den beiden Zugangsarten zu den US-Märkten näher beleuchtet werden.

Das System der Market Maker (oder "Spezialisten") ist typisch für die USA und macht den Unterschied zwischen den US-Märkten und den europäischen Märkten aus, die aus technischer Sicht als "Order-driven"-Märkte bezeichnet werden, die stark vom Orderfluss abhängen. Ein ähnliches System gibt es seit Kurzem auch in den USA: das ECN.

Im ECN-System wie auch auf den europäischen Märkten erteilt Herr Müller, der z.B. 1 000 Fiat zu 16,40 EUR verkaufen will, seinem eigenen Broker den Auftrag, die Order "schnellstmöglich" an den Markt weiterzuleiten. Wird diese Verkaufsorder nach einigen Minuten mit dem Kaufangebot von Herrn Schneider gematcht, kommt es in genau diesem Moment zum Verkauf. Es handelt sich also um eine Transaktion von privat zu privat. In diesem System haben die Broker von Herrn Müller und Herrn Schneider keinen eigenen Handlungsspielraum. Sie sind lediglich Vermittler, die die Order ihrer Kunden an den Markt weiterleiten.

Im Market-Maker-System ist der Broker, der von Herrn Smith den Auftrag erhält, 1 000 Microsoft zu 67,47 $ zu verkaufen, dagegen nicht verpflichtet, die Order sofort an den Markt weiterzuleiten. Vielmehr kann er sich dazu entschließen, selbst die Aktien zu kaufen (wenn auch nur zu einem Preis, der sich zwischen dem zu diesem Zeitpunkt am Markt geltenden Geld- und Briefkurs befindet).

Ist er nicht nur Broker, sondern auch einer der Specialist-Market-Maker für Microsoft, besitzt er selbst einen großen Bestand an Microsoft-Aktien und kauft und verkauft die Aktie in großen Mengen auf dem Markt. Werden in diesem Moment z.B. Microsoft-Aktien zu 67,51 $ zum Kauf und zu 67,56 $ zum Verkauf angeboten, erwirbt er unverzüglich 1 000 Aktien zu 67,51 $, um sie einige Minuten später zu 67,56 $ an Herrn Barnes zu verkaufen, der ihm eine Kauforder "zum Marktpreis" erteilt hat.

Auf diese Weise macht er einen "Market Making"-Gewinn von 50 $ zuzüglich der Brokergebühren. Letztere sind dagegen die einzigen Einnahmen seiner europäischen Kollegen, die nur die Order zwecks automatischer Ausführung an die Märkte weiterleiten.

Der amerikanische Broker hat die Möglichkeit – jedoch nicht die Verpflichtung – die von den Kunden angebotenen Aktien zu kaufen: Er kauft sie, wenn er die Hoffnung hat, sie anschließend, vielleicht sogar wenige Sekunden später, zu einem höheren Kurs wieder verkaufen zu können. Ansonsten kann er die Order zur Ausführung auch an einen anderen Market Maker (der ihm in der Regel für diesen Gefallen eine Provision bezahlt) weitergeben, an ein ECN-Netz weiterleiten oder sie einfach nur dem allgemeinen Markt bekannt machen, indem er sie im Orderbuch von Microsoft anzeigt, auf das alle anderen Market Maker Zugriff haben, um die Aktien zu kaufen.

Im Gegensatz zum europäischen Broker hat der Broker/Market Maker somit einen beträchtlichen Handlungsspielraum und das Recht, die Ausführung um 20 bis 30 Sekunden zu verzögern (historisch gesehen sind die US-Märkte größer und langsamer als die europäischen Märkte). Dies führt in Verbindung mit häufig sehr komplexen und schwer nachvollziehbaren Matching-Regeln gelegentlich zu unangenehmen Situationen, insbesondere für Anleger, die an den mechanischen und schnellen Handel in Europa gewöhnt sind.

Teil 2

Die US-Gesetzgebung sieht auch einen Anlegerschutz vor. In erster Linie schreibt sie vor, dass die Ausführung nach einer zumutbaren technischen Verzögerung nur zu einem Preis erfolgen kann (bzw. darf), der zwischen dem auf dem Markt zu diesem Zeitpunkt angebotenen Geld- und Briefkurs liegt.
Mit all diesen Beschränkungen ist das Market-Maker-System – zumindest für normale Anleger - häufig recht zufriedenstellend. In einigen Fällen ist es sogar anderen Alternativen vorzuziehen. Insbesondere für die Unmengen an wenig liquiden Aktien des US-Markts ist die Inanspruchnahme eines Spezialisten fast immer der letzte Ausweg.
Der Handlungsspielraum, der den Market Makern eingeräumt wird, um die Ausführung der Order – wenn auch nur wenige Sekunden – zu verzögern, kann es ihnen ermöglichen, auf ganz einfache Weise an dem Umsatz mit sehr liquiden Aktien zu verdienen. Diese Aktien können sich in diesen wenigen Sekunden nämlich um mehrere Ticks verändern, was schwere Marktstörungen zur Folge hat.
Um einen Eindruck von den Sekunden zu erhalten, die Market Maker für die Ausführung benötigen, werfen Sie einen Blick auf die folgende Tabelle, die u.a. zeigt, dass der US-Markt bei großen Aufträgen (> 500 Aktien) spürbar langsamer als europäische Märkte ist.

Ordervolumen
100-499
500-1999
2000-4999
NYSE
5,4
20,8
72,7
NASDAQ
18,8
21,6
32,1
Stand 2001 – Ausführungszeit in Sekunden: Nicht gewichteter Durchschnitt der Aktien "sehr großer", "großer", "mittelgroßer" und "kleiner" Unternehmen. Quelle: SEC

Mit der größeren Interaktivität zwischen Privatanlegern und dem Markt und der höheren Geschwindigkeit der Kursnotierungen haben sich auch in den USA neben den traditionellen Handelsplätzen nach und nach die ECN-Netze durchgesetzt. Diese treten an der NYSE und NASDAQ als virtuelle Market Maker auf, sind aber de facto nichts anderes als computergesteuerte Börsen, die die Order nach dem Vorbild der europäischen Methode, die häufig als einfacher und schneller gilt, mechanisch matchen.

Praktisch beschränkt sich das ECN – wie auch die Borsa Italiana – darauf, ein Orderbuch zu erstellen, ohne die Verpflichtung oder Möglichkeit, selbst Liquidität zu schaffen.

Wenn ausreichende Ordervolumen vorliegen und sich die Kauf- und Verkaufspreise matchen, kann der Handel wie bei den europäischen Plattformen sehr schnell erfolgen. Bei sehr liquiden Aktien kann ein gutes ECN-Netz sogar eine hervorragende Leistung bringen – mit Ausführungen in Sekundenbruchteilen und geringen Spreads.

Bei wenig gehandelten Aktien ist das ECN jedoch weniger wettbewerbsfähig und lehnt gegebenenfalls sogar Ausführungen ab, die ein Market Maker noch ermöglichen würde.