Market Maker ou Electronic Communications Network (ECN) ?

Première partie

Est-il préférable d’opérer sur le marché américain au moyen d'un Market Maker ou d'un Electronic Communications Network (ECN)?

La réponse n'est pas évidente et afin de faire le bon choix il faut tenir en compte plus d'un facteur et ensuite évaluer cas par cas. Ce qui suit a pour objectif de vous permettre de mieux comprendre les différences entre les deux modes d'accès aux marchés des Etats-Unis.

Le système des marchés depuis Market Maker (ou "spécialisé") est typique des Etats-Unis et a rendu pendant longtemps les marchés américains différents de ceux européens qui sont techniquement définis comme "order driven", c'est à dire strictement déterminés par le flux des ordres. L'autre système récemment apparu aux Etats-unis est celui des circuits "ECN".

Dans le système européen /ECN Monsieur Dupont, qui veut essayer de vendre, supposons, 1000 Fiat à 16.40 euros, donne l'ordre à son courtier de transmettre "le plus rapidement possible" l'ordre sur le marché. Si quelques minutes plus tard cette proposition de vente se croise avec la proposition d'achat de Monsieur David, la vente se produit à ce moment et une transaction de privé à privé a lieu.
Dans ce schéma, le courtier de Monsieur Dupont et celui de Monsieur David n'ont aucun pouvoir discrétionnaire, mais sont de simples "facteurs" qui expédient des ordres de ses clients sur le marché.

Dans le système depuis Market Maker, en revanche, Monsieur John Smith qui veut vendre 1000 Microsoft à 67.47$ envoie l'ordre au courtier, et celui-ci n'a pas l'obligation de le transmettre immédiatement sur le marché mais il peut également décider de l'acheter lui-même (toutefois uniquement à un prix compris entre le cours acheteur et le cours vendeur du marché à ce moment).

Supposons que celui-ci, en plus de courtier, soit également un des Market Maker "spécialistes" de Microsoft : dans ce cas, il détient en propre une certaine quantité d'actions de Microsoft et il négocie des grosses quantités du titre sur le marché.
Supposons que à ce moment il soit proposé à l'achat de Microsoft à 67.51$ et à la vente à 67.56$; alors celui-ci achètera immédiatement les 1000 actions à 67.51 $ pour les vendre peut être quelques minutes plus tard à 67.56 à Monsieur Tom Barnes qui lui a adressé un ordre d'achat "au marché".

De cette façon le Market Maker réalise un "marketmaking" de 50 $ qui s'ajoute à la commission de courtage, laquelle constitue la seule rémunération des coutiers européens, lesquels se limitent à transmettre les ordres sur les marchés pour leur exécution automatique.

Le courtier américain a la faculté, mais pas l'obligation, d'acheter les titres offerts par les clients: il les achètera s'il croit de pouvoir les vendre, peut être quelques secondes plus tard, à un prix plus élevé, mais si ce n'est pas le cas il peut transmettre l'ordre pour l'exécution à un autre MM (qui habituellement lui versera une commission), l'envoyer à un ECN, ou bien le faire connaître simplement à l'ensemble du marché en le faisant apparaître sur le carnet d'ordres de Microsoft, où un quelconque autre MM peut l'acheter.

A la différence de l'intermédiaire européen, le courtier MM a un pouvoir discrétionnaire important dans ses choix et peut même retarder licitement de 20 à 30 secondes l'exécution (historiquement les marchés américains sont plus grands et plus lents par rapport aux marchés européens) ce qui, conjointement aux "règles de croisement" d'ordres souvent très complexes et difficiles à vérifier, produit des fois des situations désagréables spécialement pour celui qui est habitué aux échanges boursiers européens mécaniques et immédiats.

Deuxième partie

La réglementation américaine prévoit aussi des protections pour les clients, en imposant d'abord que, une fois qui s'est écoulé un raisonnable "retard technique", l’exécution ne puisse que se produire (ou éventuellement ne "doive" que se produire) à un prix compris entre le cours acheteur (bid) et le cours vendeur (ask) du marché en ce moment là.

Avec toutes ces limites, le système MM (faiseur de marché) s'avère être assez satisfaisant, au moins pour les investisseurs ordinaires, et dans certaines cas même préférable par rapport aux alternatives: notamment, pour les nombreuses titres américains peu liquides, de s'adresser à un spécialiste est souvent la seule ancre de salut.

Par contre, la discrétion accordée aux MM de retarder même pour peu des secondes l'exécutions des ordres peut se transformer dans une facile possibilité de gagner une marge sur les échanges des titres plus liquides, qui pendant ces secondes là peuvent varier des plusieurs tick (échelons de prix), en créant ainsi des déformations importantes dans la fonctionnalité du marché.

Pour avoir une idée des performances "en secondes" qu'on peut obtenir avec les MM observez le tableau suivant, qui met en évidence comme sur des ordres "importantes", plus de 500 pièces, le marché américaine soit sensiblement plus lent par rapport aux marchés européens.

dimension ordre
100-499
500-1999
2000-4999
NYSE
5,4
20,8
72,7
NASDAQ
18,8
21,6
32,1
Données 2001 - Temps d'exécutions en secondes: moyenne non pondérée entre actions des sociétés "très grandes", "grandes", "moyennes" et "petites". Source SEC

Avec le progrès de l'interactivité entre les investisseurs particuliers et le marché et l'augmentation de la volatilité des cours en Bourse, enfin aux États Unis aussi, les ECN se sont flanqués aux opérateurs "traditionnels".
Les ECN se placent face au NYSE et au NASDAQ comme des faiseurs de marché "virtuels".
Dans les faits ils ne sont que des Bourses informatisées qui croisent les ordres d'une façons mécanique, sur le modèle des marchés financiers européens, qui sont notamment réputés parmi les marchés les plus simples et rapides.

Dans la pratique, le système ECN - comme le système de la Bourse italienne - se limite à créer un carnet d'ordres, sans aucune obligation, ni possibilité de sa part de créer de la liquidité.

S'il y a une quantité suffisante d'ordres et les prix à l'achat et à la vente se croisent, il pourra se produire un trading similaire à celui des meilleures plateformes de négociations européennes, avec des échanges très rapides; sur les titres extrêmement liquides les performances d'un bon ECN peuvent être excellentes, avec des exécutions rapides et spread (écarts) réduits.

Au contraire, sur les titres moins liquides le système ECN est moins compétitif et pourrait refuser l'exécution dans certains cas (là où par exemple le MM l'aurait par contre réalisé).